油煤价差 · 煤化工景气与盈利监控

1 · 三条路线的完全成本

CTO（自有煤一体化） 5.6 × 动力煤 + 2,200 元/吨。5.6 为吨烯烃耗实物煤（原料煤+燃料煤），2,200 为催化剂、电力、人工、折旧合计。

MTO（外购甲醇） 3.0 × 甲醇 + 1,200 元/吨。3.0 为吨烯烃甲醇单耗。MTO 是边际产能，其盈亏决定烯烃价格的成本底。

油制（石脑油裂解） 92 × 布伦特 + 1,000 元/吨。对应吨烯烃约 22 桶原油的实物消耗与加工费。

2 · MTO 为什么用华东甲醇现货，而不是期货

甲醇期货是标准化合约价，MTO 装置实际采购的是华东出罐现货。两者长期存在基差：当前现货 3,905 元、期货 3,613 元，差 292 元。

按 3.0 吨甲醇/吨烯烃折算，基差会直接放大 876 元的成本差 —— 用期货会把 MTO 亏损从 2,588 元少报到 1,712 元。所以 MTO 成本按现货计，同时保留期货口径作对照（路线卡底部一行）。

历史曲线的处理：甲醇现货只有当日值（生意社基准价），历史序列按「当日基差」整体平移对齐，保证曲线与当日点不跳变；MTO 的分位则先换回期货口径再查，避免与历史分布口径不一致。

3 · 周期位置指数

周期位置 = 当前 CTO 价差在 2016 年 10 月以来全部周度样本中的分位；同时给出标准分 z =（当前 − 全样本均值）/ 全样本标准差。五档：≥85 过热、65–85 高位、35–65 中枢、15–35 低位、<15 冰点。

用 10 年全样本而非滚动短窗，是因为短窗会把单轮行情当成常态：同一时点用近 3 年样本读出的分位是 92， 用 10 年样本只有 73。

4 · DCF 反解：市场隐含的可持续价差

把企业年利润写成驱动变量的线性函数 Π(S) = 年销量 × (a + b·S)，前 3 年按 g 增长、之后永续 g：
V(S) = Π(S) × [ Σ_t=1..3 (1+g)^t/(1+r)^t + (1+g)³ / ((r−g)(1+r)³) ]

括号内即利润倍数 A：r=9.5%、g=2% 时 A=13.38，乘自由现金流系数 0.95 后为 12.72×。令 V(S) = 当前总市值反解出 S， 即「市场假设的长期可持续价差」，并给出 r±1% 的区间。若 S 显著低于当前价差与历史中枢，说明股价已在为「景气回归」定价。

5 · 为什么煤价用 BSPI

煤化工装置多在坑口（宁东、鄂尔多斯、准东），实际到厂价以长协与坑口价为主，长期低于秦皇岛现货。环渤海动力煤价格指数（BSPI，5500 大卡，周度）更接近真实采购成本，故进入成本模型；秦皇岛现货单列为市场热度指标。

6 · 验证：估值倍数与景气的关系

对 2021-06 以来的周度数据，计算 PE(TTM) 与景气指标（CTO 价差或煤价）的相关系数。若为负，说明景气越高、市场给的倍数越低， 等价于按中枢盈利而非当期盈利定价；若为正（如产能扩张期的宝丰），则市值中还包含新增产能的成长价值，属成长股定价。

7 · 企业月利润与估值

① 单季营收 ÷ 当期产品篮子价 ≈ 等效销量（万吨）；② 单季扣非归母净利 ÷ 销量 = 单吨扣非（元/吨）； ③ 单吨扣非对驱动变量（宝丰/华鲁取 CTO 价差，神华/中煤取煤价）做滚动回归，并加入时间趋势项吸收产能爬坡； ④ 当期按「日均销量 × 单吨扣非」逐日累加 + 剩余天数外推；⑤ 月利润 = 季度估算 ÷ 3。

有效性用滚动样本外回测衡量：每季只用该季之前已披露的季度重估系数，再预测当季。评级 A = MAPE ≤ 20% 且方向准确率 ≥ 65%； B = MAPE ≤ 30% 且方向 ≥ 55%；其余为 C（仅供量级参考）。当前宝丰 B（MAPE 21.4%、方向 77.8%）、神华 A（17.4% / 81.8%）、 华鲁 B（28.5% / 63.0%）、中煤 B（28.5% / 74.1%）。

「回中枢」情景：把驱动变量平移至 2016 年以来中位数后重算年化；隐含 PE = 总市值 ÷ 年化估算净利，与市场 TTM 估值并列， 用于判断景气是否已被计入股价。

8 · 前瞻统计的边界

样本为 2016-10 以来的 528 个周度观测，覆盖供给侧改革（2016-17）、疫情冲击（2020）、能源危机（2021-22）、 下行周期（2023-25）与 2026 反弹共三轮涨跌。它描述历史条件分布，不是预测模型；政策限产、新增产能、出口窗口都可能打破均值回归。 短窗对照（近 3 年、按该样本自身分位归档）与 10 年全样本并列展示，用来暴露「窗口选得越短、越容易把单轮行情当周期规律」。

9 · 本季度利润估算（滚动）

全季度 = 已实现天数逐日累加 + 剩余天数按当前价外推。还原到扣非净利的口径取决于价格对利润的解释力：

价格弹性口径（宝丰，窗口 8 季、R²=0.81）：单吨扣非 = 1,317 + 0.67×CTO 价差（元/吨），再乘日均销量逐日累加。 系数对 38 个历史季度回归时加入时间趋势项，把宁东基地投产带来的产能抬升从弹性里分离出来 —— 否则爬坡会被误读成「价差敏感」。

近 4 季均值口径（神华）：短窗斜率被非负约束压到 0，全样本煤炭对单吨扣非的 R² 仅 0.49 且长协占比高， 价格外推只会放大噪声，因此不做价格外推，直接用最近 4 季均值。华鲁斜率 0.12、R² 0.28，属弱敏感，仍按弹性口径但评级只到 B。

报表窗口位移：0 / 7 / 14 / 28 天前移，误差分别是 25.07% / 24.94% / 24.93% / 24.85% —— 几乎没有差别， 说明一个月尺度内不存在可利用的领先时滞，故取自然季度口径。

模型是选出来的，不是拍定的。每次财报更新后跑一遍滚动样本外（walk-forward）：每季只用该季之前的数据拟合再预测当季， 在四档窗口 × 四档形式里选误差最小者。为避免「在同一批数据上选最优」的选择偏差，还做嵌套验证——前 60% 选、后 40% 验证： 宝丰 21.2%→12.5%、神华 33.0%→10.4%、华鲁 27.8%→21.9%、中煤 46.8%→14.5%，后段均未退化，说明选择是稳的。

离群季剔除。单季单吨扣非偏离中位超过 5 倍 MAD 的季度（多为减值、检修、并表口径变化）不参与拟合，但保留在「近 8 季实际 vs 模型」柱图中： 宝丰剔除 2 季、神华 2 季、华鲁 4 季、中煤 0 季。

区间是校准过的。按历史残差 |e| 的 80% 分位定宽，实测覆盖率宝丰 75%、神华 91%、华鲁 75%、中煤 93%， 达不到 80% 就如实写明达不到，而不是用「±0.6×标准差」制造虚假确定性。

外推会被标出来。当前宝丰单位毛利 2,585 元落在回测覆盖区间 1,100~2,816 元内，本期有验证支撑； 一旦越出上限，表格里会打 *，并同时给出对数 / 线性 / 等权三个模型的分歧量级。

10 · 价差 → 股价：为什么用分桶，不用相关系数

价差与股价的同期相关性在不同公司、不同窗口下符号会翻转（神华 10 年样本从 −0.33 变成 +0.46），单点相关支撑不了判断。 改用条件分布：把历史上每周按「当时的价差水平」归档，看之后 20 个交易日的股价收益。

结果（宝丰，388 组观测）：价差分位最低档之后 20 日上涨概率 45%、中段 57~58%、最高档 49%； 相对油头优势与价差分位同向。而「近 4 周价差变化率」五档落在 48%~58%，中间档才略有区分度 —— 短期价差动量不构成稳定预测，这正是此前相关系数时正时负的原因。

分位按过去 104 周滚动计算，不使用未来信息。周度窗口相互重叠，独立观测远少于显示的 388 组。

11 · 观察清单的触发条件

触发条件：MTO 与油制同时亏损 · 价差分位 ≥80 或 ≤20 · 13 周动量绝对值 ≥30% · 单日价差变动 ≥20 元。 任一条触发即在顶部显示，可悬停看依据；全部不触发则整条隐藏。

所有条目都引用当期真实数值（含 MTO/油制的具体吨毛利、分位与前瞻中位），不做「涨了/跌了」这类无信息量提示。

12 · 周期调整估值：三个口径怎么来的

为什么不能看 PE(TTM)。宝丰当前 PE(TTM) 7.9×，是上市以来最低分位之一 —— 但那是景气顶点的利润做分母。 周期股必须先把利润平滑，再谈贵贱。所以先算正常化利润：用全样本「单吨扣非 ~ 价差」回归（含时间趋势项） 在价差中枢 1,612 元处的取值，乘当期日均销量年化。它剔除了景气高低对分母的扭曲。

三个口径各投一票。① 正常化 PE = 市值 ÷ 正常化利润；② 该倍数在 2016 年以来的分位（相对自己贵不贵）； ③ EPV→DCF = 稳健现金流按 9.5% 折现，从「零增长价值」到「2% 永续增长价值」。三票一致才给结论， 两票一致标结论，三票分裂直接标「分歧」—— 因为那时候任何单一判断都不成立。 本期：宝丰偏低、华鲁合理、中煤合理、神华偏高。

稳健现金流怎么算。成熟期维持性资本开支与折旧摊销大致相当，故自由现金流 ≈ 扣非 × 0.95（只额外扣营运资金占用）。 不能用经营现金流直接替代：近 20 季「经营现金流 ÷ 扣非」中位宝丰 130%、神华 126%，差额就是折旧摊销。 这一处理对仍在扩张的宝丰偏宽松 —— 成长性资本开支没有扣，若按「全部 capex」扣，结论会整体下移。

市场隐含了什么。反解「市值 = 可持续利润 × 12.72」，得到市场假设的永续利润，再与正常化利润比。 宝丰的隐含值约为中枢的 58%，对应永续单位毛利 290 元 —— 也就是说， 股价已经在按「价差大幅回归」定价。注意这是「永续不变」的口径，不是某一年的价差预测； 模型假设销量停在最近一期、未计入在建产能，若计入，隐含值会相应上移。

局限。中枢、折现率、维持性开支都是假设，换一组参数结论会变。三票机制的作用不是提高精度， 而是暴露这种敏感度。这不是目标价。

13 · 数据来源

布伦特、PP、LLDPE、甲醇、尿素、PVC、乙二醇：新浪财经期货实时与连续合约日线；动力煤：中国煤炭市场网 CCTD；财务与估值：东方财富公开数据。

本页为量化监控工具，不构成投资建议。行情为盘中实时价，煤价为日/周度更新，存在时点差。